> SOBREPONDERAR COMMODITIES, VALOR Y CALIDAD

[pelotias]

No lo digo yo, lo dice el amigo Draiisma, pero es interesante, sobre todo el final:
<span style="font-weight: bold;">Buscamos exposición a tres puntos en nuestra cartera: commodities,valor

&amp; calidad. </span>Primero, somos alcistas en commodities y el ciclo de crecimiento en China, por

tanto recomendamos Materiales y Petroleras. Segundo, estamos viendo como está apareciendo algo de

valor en algunos sectores, algo que jugaríamos a través de Petroleras, Telecomunicaciones, Servicios

de Salud y Seguros. Tercero, tras un significativo buen comportamiento relativo de los valores de

'baja calidad', creemos que los inversores deberían comenzar a añadir a sus carteras nombres de

calidad atractivamente valorados, por ejemplo a través de nuestra lista elaborada por el método

Greenblatt/Piotroski. Finalmente, evitamos los sectores de consumo, u otros que se encuentran

demasiado caros y/o demasiado populares, incluidas pequeñas empresas en sector de IT e

Industriales.
<span style="font-weight: bold;">Demasiado temprano para cambiar de cíclicas a

defensivas. </span>La rotación a cíclicas desde defensivas, al igual que la rotación a acciones con

alta beta desde baja delta, ha sido muy agresiva en los últimos 6-10 meses. Sin embargo, si miramos

las valoraciones, mientras las cíclicas se encontraron excepcionalmente baratas a finales de 2008,

ahora, tras la fuerte revalorización, se encuentran en valoraciones más en línea con su historia sin

alcanzar niveles de sobrevaloración. Por lo tanto, creemos que es demasiado temprano para aconsejar

un movimiento en contra de la rotación actual, saliendo de cíclicas hacia defensivas.
<br style="font-style: italic;"><span style="font-style: italic;">Figura 1. Defensivas comienzan a

comportarse peor 6 meses antes del mínimo en beneficios</span>
<table border="1" bordercolor="#000000" cellpadding="2" cellspacing="0"><t><tr><td></td></tr></t></table>
<span style="font-weight: bold;">Comenzar a

comprar algo de valor excepcional en acciones de calidad</span>, por ejemplo en sectores como

Petroleras, Telecomunicaciones y Servicios de Salud. En el mercado existe en estos momentos algo de

valor excepcional y creemos que los inversores podrían empezar a tomar alguna posición. Una variedad

de sectores están cotizando en niveles de valoración históricamente baratos, incluyendo

Telecomunicaciones con un dividendo esperado para 2010 del 6,7% con una prima de sobre el mercado

del 78% (frente al 12% de descuento de los últimos 10 años); Farmacéuticas con un PER 2010 esperado

de 10,5x con un descuento frente al mercado del 16% (frente a una prima del 30% de los últimos 10

años); y Petroleras con un dividendo esperado para 2010 del 5,2% que significa un 40% más que el

mercado (frente a un 17% más en los últimos 10 años).
Figura 2. Rentabilidad por dividendo

relativo del sector Petroleras Europa
<table border="1" bordercolor="#000000" cellpadding="2" cellspacing="0"><t><tr><td></td></tr></t></table>
Figura 3.

Rentabilidad por dividendo relativo del sector Telecomunicaciones Europa
<table border="1" bordercolor="#000000" cellpadding="2" cellspacing="0"><t><tr><td></td></tr></t></table>
Figura 4. PER relativo de las Farmacéuticas

europeas
<table border="1" bordercolor="#000000" cellpadding="2" cellspacing="0"><t><tr><td></td></tr></t></table>
<span style="font-weight: bold;">El mercado es

probable que se comporte de un modo más uniforme. </span>Mientras que los mercados han sido muy

binarios en los últimos años, hay razones para pensar que ésto será menos acusado en el futuro. Las

valoraciones y el crecimiento se están normalizando y por tanto sospechamos que el mercado puede

comportarse de una manera más uniforme a partir de ahora. El sector Petroleras, nuestro sector con

mayor ponderación relativa tras los cambios emitidos en este informe, por ejemplo, es un sector con

una beta muy baja y de hecho se ha comportado mejor que un mercado bajista 2/3 del tiempo, pero

también se ha comportado mejor que un mercado bajista la mitad del tiempo, basándonos en un periodos

consecutivos de 3 meses desde 1973.
<br style="font-weight: bold;"><span style="font-weight: bold;">¿Por qué son las petroleras nuestro sector con la mayor ponderación

relativa?</span>
Las preocupaciones pesan sobre las valoraciones. El sector petroleras encaja

perfectamente en dos de nuestros principales objetivos a la hora de buscar rotación en la cartera:

exposición a China/commodities y atractiva valoración por rentabilidad. La preocupación de algunos

inversores se centran en que las petroleras son acciones con una baja beta en los últimos tiempos.

Otros inversores citan que tienen poca generación de flujo de caja libre en el corto plazo y un bajo

crecimiento en la producción en las grandes compañías en el medio plazo. Sin embargo, creemos que

tales preocupaciones son compensadas por su valoración, un mal comportamiento relativo reciente y

potencial alcista en sus beneficios.
Razones para estar sobreponderados en Petroleras hoy en

día:
- Sector petroleras se encuentra sobrevendido tras un comportamiento relativo peor que

el mercado del 17% en los últimos seis meses (ésto solo ha pasado 3 veces en los últimos 15

años).
Figura 5. Comportamiento relativo 6-meses de las petroleras europeas
<table border="1" bordercolor="#000000" cellpadding="2" cellspacing="0"><t><tr><td></td></tr></t></table>
- El sentimiento y las expectativas son

negativas.
- El sector petroleras está muy barato. PER 2010 9,6x y EV/EBITDA 2010 4,4x.

Múltiplos muy baratos para las perspectivas de ROE y crecimiento de beneficios.
- Es probable

que el momentum en los beneficios se acelere.
- Petroleras es un sector que se beneficia del

crecimiento de China.
- Petroleras es un ganador en periodos de reflación y subida de la

pendiente de la curva.
<br style="font-weight: bold;">[SIZE=5]<span style="font-weight: bold;">Cambios en

la cartera Modelo:</span></font>
- Las Petroleras suben de +1% a +3% y alcanza nuestro mayor nivel

de sobreponderación sectorial. Vendemos Petrofac y añadimos Wood Group y Saras a la

cartera.
- Materiales suben de +1% hasta +2%.
- Industriales se mueven de -3% a

-2%.
- Farmacéuticas suben desde neutral a +1%.
- Seguros de +2% a +1%
-

Eléctricas de +1% a neutral
- IT de neutral a -1%
- Consumo cíclico de -1% a

-3%.